银行与金融, 谈话要点

恒大的下一步是什么?

随着房地产公司的财务状况出现在新闻中,我们看看之前的重组

许家印w

许家印:恒大创始人去年笑了 但最近几周不太开心

直到最近,投资者的观点还是“北京看跌期权”在中国金融市场上总是占上风,这意味着政府不会让大公司倒闭(对于我们对北京看跌期权的解释) 见 WiC226).

然而,这种旧的确定性早已不复存在。中国的信用状况恶化,预计债券违约将连续第三年创下历史新高。曾经被认为太大而不能倒闭的大公司——例如华融和海航——已经申请破产重组,投资者现在正在考虑自 1990 年代 GITIC 以来最大的中国企业倒闭的前景——如果中国恒大在总负债的重压下内爆超过 3000 亿美元。

已经发出警告称,“中国的雷曼时刻”迫在眉睫,尽管其他人认为美国政府主导的对 AIG 的救助可能是更好的平行线。

更具体的比较可能离家更近。在对恒大未来的疯狂猜测中,我们仔细研究了中国的其他重组,想知道如果恒大最终屈服于破产程序,其中一种情况是否会发生。

救助与否:中国华融

今年早些时候,国有控股的资产管理公司华融成为财经媒体更多关注的公司。其前董事长赖小民于 2 月因索贿 18 亿元人民币(2.79 亿美元)而被处决,而其他 54 名华融高管则受到纪律处分。

事实证明,华融的财务清理工作才刚刚开始。由于未能按时发布 2020 年财务报告,这家国有企业 (SOE) 自 3 月以来在香港停牌。由于对中国最大的“坏账银行”的财务状况的担忧加剧,其债券价格暴跌——截至 2019 年底,华融拥有价值约 1.7 万亿元人民币的资产。

更糟糕的是,该公司在 8 月初警告称,其 2020 年的净亏损可能超过 1,000 亿元人民币。但几天后,当华融在另一份通知中表示已签署“框架协议”,引入包括中信集团和中国人寿在内的一批金融国有企业作为战略投资者时,债权人得到了一些喘息机会。

交易细节仍在等待中,但一些报道称救助规模约为 500 亿元人民币(比华融股票目前的市值高出约 50%)。

大约 15 年前,华融是四大银行之一,旨在在四大国有银行上市前清理其毒性更大的资产。尽管如此,华融并没有进行“债务重组”,一位发言人一直告诉当地媒体。从纯粹的技术角度来看,这可能是准确的,但其股东仍在盯着一些令人不快的损失,这取决于其股票在资本重组计划中的定价方式。当细节披露时,投资者将密切关注,以更广泛地衡量它对中国银行资产质量的评价。

良性重组:中国民生投资

中国民生投资 (CMI) 是一家私营部门投资公司,由与中国民生银行奠基人类似的企业家群体创立。 CMI 成立于 2014 年,对中国债券市场来说是具有里程碑意义的一年,此前一连串违约事件打破了围绕“北京看跌期权”(尤其是太阳能行业、 见 WiC229)。当时,CMI 被宣传为私营部门资产管理公司,以补充中国民生银行的核心业务。这使它投资于贷方更有前途的客户,同时还清理了银行账簿上的一些表现较差的贷款(见 WiC237).

CMI用了不到五年的时间就积累了超过2300亿元人民币的债务,并陷入了自己的流动性危机。从 2019 年初开始,这家投资公司在一系列债券和利息偿还方面违约。此后,它进入了今天正在进行的债务重组过程。

该过程涉及与债权人重新谈判还款条款,在很大程度上没有政府参与。 CMI 及其债权人在此过程中似乎一直保持良好的条件,债权人决定不通过法院启动破产重组(稍后会详细介绍)。还款截止日期已被推迟——作为交换,CMI 的管理层主动卸载了这些延迟。高级管理人员的薪水大幅削减,以进一步向债券持有人表示善意。

CMI 深陷债务困境,主要是因为它涉足了受产能过剩困扰的行业,例如太阳能电池板。但从其中一些资产中实现更多价值的前景现在看起来更加乐观,因为中国承诺到 2060 年实现碳中和已经提振了这些行业的情绪。 《中国证券报》上月报道称,继 8 月任命新总裁后,CMI 即将公布最终重组方案。

当债权人向法院提起诉讼时:青海盐湖和QPIG

自 2014 年以来,中国的破产法已多次修订,允许债权人试图通过法院强制解决。

这就是青海盐湖(QSL)违约时发生的情况。在连续多年亏损后,这家全球最大的钾肥生产商已经入围深圳交易所。但在 2019 年 8 月发布的市场通函中,该公司表示,在一名债权人就逾期付款 440 万元人民币提起诉讼后,该公司已开始法院下令的破产重组程序。它警告说,如果债权人无法就重组提议达成一致,清算——最坏的情况——就会招手。

QSL 没有认真回应债权人的担忧——当时它报告了 700 亿元人民币的资产,包括 7 亿元人民币的现金——的看法激怒了其债权人,引发了对其青海省政府最大股东正在优先考虑的猜测股东(包括其自身)相对于债权人的利益。

但法庭诉讼程序似乎促使各方努力平衡各方利益冲突。这家钾肥生产商与大部分债权人达成协议,他们同意将 330 亿元人民币的债务转换为 QSL 的股权。从长远来看,他们最终可能会过得更好:QSL 的股票于 8 月再次开始交易,自那以来上涨了两倍。

然而,长期以来,地方政府将救助其控制下的国有企业的预期在 QSL 崩溃后不久青海发生的另一场信贷事件几乎破灭。

进入青海省投资集团(QPIG),该集团在 2013 年之前是一家纯粹的地方政府融资平台(或 LGFV, 见 WiC48 因为我们最早提到这些独特的中国实体)。在随后的几年里,它从青海省的姐妹国有企业那里获得了投资。

在 2020 年初对几笔美元债券违约后,QPIG 提议进行债务重组,要求债券持有人减持 60%。债券持有人说没有。为了让更多人知道他们的不满,一些债权人甚至在香港中央商务区抗议。不久,QPIG 也被债权人告上法庭。

新闻网站界面上个月报道称,QPIG 即将与债务持有人就其自身的重组计划达成一致,该计划很可能以具有影响力的国家电力投资公司的战略投资为基础。

重组,然后清算:等待海航集团的命运?

上周中国警方拘留了海航董事长陈峰和首席执行官唐晓东,这为一家已经受到法院管理的航空集团的戏剧性事件增添了新的变化。

在海航就重组提案与债权人举行第二次会议一周后,海航的微信账户证实了两人被拘留。

数千名债权人已提出至少 3,500 亿元人民币的债权(海航最初于 2 月被告上法庭)。在这种情况下,海南当地政府也介入了,成立了一个工作组来监督债务重组过程。为了推动事情的发展,大宗商品公司辽宁方大被批准为海航“皇冠上的明珠”航空业务的新控股股东,其中包括其旗舰资产海南航空(见 WiC556).

在微信帖子中,救援队负责人声称重组工作本月已进入“最后冲刺”。他戏剧性地承诺,即使这意味着他们被愤怒的投资者“责骂和殴打”,高管们也会尽最大努力与相关方沟通。

在某些人看来,这听起来像是警告,即将提供给债权人的和解可能没有那么诱人。 《财新周刊》报道称,海航拟由海航等10家单位偿还债权人追讨的4000亿元人民币中的1610亿元人民币。还款将包括不超过人民币 100,000 元的一次性现金支付,未偿付金额的三分之一通过置换为该航空公司的股份支付。

据财新报道,债权人将于10月20日对该提案进行投票。如果否决该计划,该航空集团可能会进入破产清算程序。

买入时机:佳兆业案例

房地产公司佳兆业在 2014 年底濒临倒闭,当时有消息称深圳政府控制了其部分项目,冻结了购房者对预售合同的付款。推论很明确:如果开发商倒闭,地方当局正在保护购房者的利益。

佳兆业董事长郭英成于 2014 年 12 月辞职,原因是外界猜测他被卷入反腐败调查,一个月后佳兆业成为首家违约离岸美元债券的中国房地产公司。然而,该公司在 2015 年 2 月迅速同意债务重组提议,宣布总部位于上海的竞争对手融创同意以约 5.85 亿美元收购郭氏家族 49% 的股份。

股权变动将使融创成为白衣骑士并承担佳兆业的债务。然而,前提是佳兆业说服其债权人接受救助条款。当时佳兆业提议,境内和境外债券持有人都应在延长期限内偿还本金,尽管利息支付将大幅减少 虽然境内债券持有人基本同意采用该计划,但鉴于这些条款,境外债权人并不满意他们持有期限更长、利率更高的票据。

融创最终取消了收购要约。尽管如此,融创的提议为佳兆业赢得了宝贵的时间来应对其最严重的流动性危机,并显示出扭转其核心房地产开发业务的迹象。其在香港上市的股票在停牌 724 天后于 2017 年恢复交易。

作为复苏的另一个迹象,佳兆业于上月初再次重返离岸债券市场,发行了 3 亿美元,票面利率为 2022 年到期的 10.5%。

恒大的最新情况是什么?

与佳兆业的情况类似,恒大也有可交易的资产,包括土地储备、商业地产组合,以及全国最大的物业管理企业之一。但问题是它没有时间以尽可能最好的价格清算这些资产。

在上周传统中秋节前给员工的一份备忘录中,恒大创始人许家印(在国际媒体上经常以他的粤语名字许家燕)承诺,他的资金紧张的公司很快就会“走出去”。最黑暗的时刻”。很多评论家持更悲观的观点。 《华尔街日报》指出,恒大在跳过上周到期的 8350 万美元债券票息后,本周三又面临 4500 万美元的利息支付。

其足球队广州足球俱乐部(前身为广州恒大)本周也宣布,与意大利教练法比奥·卡纳瓦罗(Fabio Cannavaro)的合同已“经过友好谈判”终止。

对恒大前景的信心迅速减弱的更大信号来自香港大亨刘銮雄,他一​​直是恒大的长期财务支持者,也是徐的玩牌伙伴。刘的公司Chinese Estates上周宣布,将出售其持有的恒大5.7%的全部股份,预计亏损14亿美元。

本周,恒大本身通过将申京银行 20% 的股权出售给地方当局拥有的沉阳盛京金融投资集团,筹集了 100 亿元人民币(约合 15 亿美元)。值得一提的是,这是恒大首次重大资产处置。

其他案例给恒大的教训是什么?

在恒大的困境中,其他每一次信用危机都有其蛛丝马迹。例如,华融在规模或系统性风险方面最接近,而佳兆业由于其作为房地产开发商的共同传统而具有一些相同的动态。

海航 和QPIG的经验指向白骑士解决方案,而CMI的生存凸显了持有重点行业资产(对于恒大可能会成为电动汽车)和通过资产处置安抚债权人的重要性。

几周前有传言称,一位白衣骑士可能会介入,为恒大购买资产(和时间),以便为自身的债务危机找到更广泛的解决方案。但这种情况发生的可能性已经降低。被吹捧的投资者之一,碧桂园,走开了,转而转向苦苦挣扎的恒大对手广州富力,以 100 亿元人民币收购其物业管理运营商。

即使是类似于融创在佳兆业扭亏为盈的拟议角色的股权投资,也将取决于恒大与其债券持有人之间的友好重组协议。这将很难在如此复杂的资产和负债网络中实现——该公司在数百个城市拥有近 800 个项目。随着争端进入法庭,情绪似乎也可能变得敌对。

许多分析人士认为,国家救助也不太可能。恒大是监管机构在房地产行业更广泛的去杠杆化运动中试图反击的那种行为的典型代表。在中国承诺对其债券市场采取以市场为导向的方式,希望通过跨境债券通等计划吸引更多外国投资之际,大规模救助也会发出一个令人困惑的信息。

这并不意味着政府不会在解决问题中发挥主要作用,类似于青海和海南政府试图应对不同利益相关者的利益冲突(希望购房者和供应商获得最大利益)的方式。分析人士说,在恒大案件中的同情听证会)。全球投资者将密切关注他们是否也获得与在岸债权人相同的待遇。

三周后,海航的债券持有人投票将为恒大的未来提供另一个信号。但值得一提的是,尽管自 2014 年以来中国发生了一些“信贷事件”,但投资者尚未看到破产程序以大规模清算结束。

当然,与我们提到的其他情况不同,恒大危机的最后一个方面是其全球概况。用唐纳德拉姆斯菲尔德的说法来说,这是另一个“已知的未知数”,上周有迹象表明恒大崩盘可能会对中国以外的股市产生财务影响。世界比其他人更密切地注视着这场危机的展开……


© ChinTell Ltd. 保留所有权利。

由汇丰银行赞助。

中国周刊网站和周刊刊物归其所有 由香港 ChinTell Limited 维护。汇丰银行或汇丰集团公司(“汇丰银行”)的任何成员均不认可这些内容和/或 参与《中国周刊》网站或《中国周刊》杂志内容的选择、创作或编辑。这些中表达的观点 刊物仅代表 ChinTell Limited 的观点,并不一定反映汇丰的观点或投资理念。不承担任何责任 因此,汇丰银行对这些出版物的内容或其中的错误或遗漏承担责任。