企业问答

毕竟没有解耦

顶级分析师表示,最新的中国贸易数据表明“重新全球化”趋势

乔纳森·安德森

安德森:出口数据“巨大”

“巨大”是乔纳森·安德森对本周中国国际收支数据的描述。精品研究机构 Emerging Advisors Group 的总裁安德森是 WiC 最喜欢的中国经济学家之一,我们本周采访了他,以了解为什么贸易数据如此重要。

3 月,我们与安德森就中国推动北京所谓的“双循环经济”(见 WiC533)进行了交谈。在此后续问答中,他认为中国在 2020 年享有的出色出口收益不能再被视为大流行带来的昙花一现。相反,他现在认为收益看起来“更具粘性”并且会持续下去。忘记美国和中国经济的脱钩趋势。他指出,最新数据表明了“重新全球化”的进程。

国际收支持续高企也向中国货币的走向发出了强烈信号,并引发了外汇储备为何没有进一步增加的问题。

总而言之,安德森认为中国的巨额顺差很快就会开始扩大范围,并为与华盛顿和布鲁塞尔的更多政治争吵奠定基础。

中国 10 月份的贸易顺差扩大至创纪录的 870 亿美元。这让你感到惊讶吗?

是的,一点没错。特别是与六个月前我们正在寻找两件事情发生时的情况相比。第一,随着大宗商品价格见顶,发达和新兴市场的复苏步伐开始放缓,我们预计全球出口势头将减弱。我们期待的第二件事是让中国回馈它在全球出口市场份额方面在 Covid 期间取得的一些非常重要和不寻常的收益。

简单介绍一下背景:从十年前开始,中国就开始在贸易方面“趋于平缓”。它在 1990 年代和 2000 年代初成为世界工厂,获得了很大的出口竞争力。这一过程在 2011 年左右结束,当时中国的全球出口份额持平。是的,它在 IT 和电子产品以及一些更高附加值的细分市场方面仍然取得了一些进展,但出于同样的原因,它正在失去传统行业和劳动密集型轻工制造业的市场份额,这些行业的工厂正在关闭和搬迁去越南等国家。因此,中国出口繁荣的平静日子似乎在十年前就结束了。

这在 2020 年的 Covid 中发生了变化。突然之间事情变得混乱。中国当然会进入封锁状态,但它很快就战胜了病毒并重新摆脱了病毒。它基本上在 4 月份重新营业,与此同时,世界其他地方都在关闭。突然在 2020 年第二季度和第三季度,中国开始看到大量出口订单涌入,制造业订单簿爆满。大量离开中国的产能又卷土重来,因为中国是一个对商业开放的地方。

如果从市场份额来看,中国在全球工业贸易和出口中的份额从 25% 跃升至接近 30%……这是一个很大的数字。

当时我们认为这是一个不寻常的、短暂的、一次性的事件。随着 2021 年世界经济复苏,人们重返工作岗位,工厂重新开工,我们认为订单将“重新正常化”,回到 2019 年的水平。这就是我们在 3 月份谈到的内容。

但这并没有发生。不仅全球整体出口在过去六个月继续快速增长,而且对中国而言,重要的是,其今天的份额仍保持在 30% 的水平。它一点也没有放弃。这是 18 个月后。世界其他地区已重新上线,需求已得到纠正,世界大部分地区已恢复营业。但那些制造业出口订单一直留在中国。

这非常有趣。我们谈论的是一个去全球化的世界,但现实是在 Covid 之后全球化系数实际上增加了,因为您有更多的外包给中国工厂经济。

为什么会这样?为什么对中国商品的需求如此“粘性”?

这就是我们现在正在努力解决的问题。我们去年假设背后的基本经济原理是,按照全球标准,中国现在拥有相当昂贵的劳动力。一旦发生这种情况,您就不会再获得市场份额。你放弃你的低端产业。

因此,最大的惊喜是这些收益的粘性有多高——以及有多多样化。如果你看看中国在哪些方面重新夺回了市场份额,就会发现它是全面的。曾经有一些处于关闭边缘的低端工厂现在满负荷运转。智能手机等高端领域也是如此。

自然的经济逻辑是,这不会持续下去,你会看到同样的经济力量将多元化和订单赶出中国。但这可能需要数年时间。我们正在吸取的教训之一是,一旦您获得这些订单并通过中国工厂重新安排供应链,它们就需要时间才能再次离开——生产似乎已经在中国轻松安顿下来。

需要明确的是,中国的出口市场份额不再增长。这一切都发生在去年三个月的时间里。但它也没有下降。因此,中国的贸易数字是惊人的。

那么数据表明唐纳德特朗普所说的“大脱钩”并没有发生?

它根本没有发生。我的意思有两种意义。

首先,2017 年和 2018 年中美贸易战爆发,关税限制和对中国贸易的制裁。如果你看美国的进口数据,当然,从中国的进口下降了很多。但是,如果您查看中国的出口数据,则没有。中国继续向美国运送与以前相同的数量。

如果你分析美国的数据,你会看到来自中国的进口大幅下降——但也抵消了来自马来西亚、泰国和越南等邻国的贸易增长。仍然存在很大差距,但也有证据表明,运往美国的中国商品正在通过其他国家/地区重新贴上标签。因此,美国政策制定者所吹嘘的贸易战“成功”不太清楚,可能更像是虚构而非真实。

因此,即使在 2020 年之前,也没有我们认为的去全球化趋势。

然后是第二个惊喜:大流行。它应该进一步推动回流的原因,但最终却适得其反。你有更多的外包和贸易转移回中国——对于进入发达市场的商品来说尤其如此。

因此,中国再次获得了市场份额——如果你问谁失去了份额,那不是邻近的亚洲出口国。相反,主要是欧洲和美国最终市场的生产商,它们的制造业复苏非常疲软。他们是那些看到很多订单回到中国并留在那里的人。所以在过去的两年里,这是一个“重新全球化”的过程!

在国际收支等式的另一边,鉴于北京基本上已经封锁了海外旅行,中国关闭边境的影响是什么?

从中国宏观角度来看,只是为了做好准备,您在出口订单方面获得了如此大的增长,但在进口方面却没有同样的事情。当然,中国的需求确实恢复了,但不足以抵消与这次重大出口冲击相同的影响。这确实大大增加了贸易平衡:中国在进入 Covid 时的盈余占 GDP 的 2-3%,现在接近 GDP 的 6%。

另一个组成部分是您在服务方面看到的内容。在 2020 年之前,您的服务赤字不断扩大。其中大部分集中在旅游业,包括中国人外出和在泰国和欧洲等地消费,约占 GDP 的 2-3%。中国游客突然成为国际旅游最大的支出组成部分之一。而且这些数字比进入中国的游客要多得多,所以如果你愿意的话,你就有了这种净外流——服务赤字。

所以把所有这些放在一起。在 2018 年和 2019 年(即大流行前夕),中国几乎没有经常账户盈余。它们在贸易方面顺差,在服务方面出现逆差,主要来自旅游业。总结起来接近于零。

但全球旅行的崩溃和中国边境的持续封锁意味着没有人离开这个国家。人们基本上被困在家里。所做的就是消除服务赤字。你那里仍然有轻微的赤字,但 GDP 的几个百分点已经消失了。再加上贸易端的大幅增长,对国际收支的净效应是巨大的。中国现在有非常大的经常账户盈余。顺便说一下,这些可能被低估了。官方数字已上升至 GDP 的 3-3.5%,但有人怀疑实际数字可能为 5%。

过去,欧洲和美国的政客们会因为这些数字而起起伏伏。这次为什么不呢?

几件事。第一显然是整个世界都陷入了巨大的震惊,每个人的数字都已经失控了。老实说,直到你解析正在发生的事情的细节,你才能真正开始看到这些冲击对中国的潜在影响有多大。我不认为全球政策制定者真的有时间关注这一点,因为我们在世界经济中处理的其他一切问题。

这是故事的一部分。另一个更有趣的部分是中国正在非常努力地对数据进行软踏板。考虑到冲击的程度——你可以自下而上地衡量——我们预计国际收支统计中的经常账户盈余会大得多。那还没有实现。官方数字出人意料地温和。因此,您怀疑正在发生的事情是在摆弄国际收支的其他部分以降低整体幅度。

官方外汇储备也没有增加太多,在过去 18-24 个月内几乎没有变化。他们已经小幅上涨,但几乎一无所获。

对于美国政策制定者来说,通常认为这是一个货币操纵问题。中国正在运行这些巨额重商主义盈余,采取干预主义政策,而不断积累的外汇储备是吸烟枪。但在最新一集中,储备并没有像你预期的那样增长。因此,分析师和经济学家对正在发生的事情进行了激烈的辩论。

那么发生了什么?

官方的解释是资本账户方面的流出压力增加了:即,尽管资本账户已关闭,但希望将资金转移到海外的人的压力要大得多。

另一种解释——也是许多观察家更青睐的一种解释——是他们将储备藏在别处。如果你看看中国的国有商业银行,它们的净美元头寸在过去 18 个月里增长了很多。他们净积累了大约 400-5000 亿美元的外汇余额。所以这个想法是出口商将美元卖回银行,但银行持有它们而不是将它们卖回中央银行。从本质上讲,他们充当准储备代理人。

还有很多关于出口商被要求将美元存放在海外并且暂时不带回来的故事。因此,储备正在积累,但它们被银行或出口公司持有。它们没有出现在中央银行的资产负债表中。

没有人知道全部的现实。但是有一个非常强烈的迹象表明美元余额正在增加,只是在中央银行没有。

贸易数据告诉你人民币走向的什么?

随着所有这些潜在问题变得更加明显,中国的政策制定者让货币升值——而且比我们预期的要高得多。

在过去的五六年里,他们一直将人民币控制在一个管理相当严格的范围内。在这种巨额贸易顺差的情况下,你有更多的美元盈余进入。结果,你瞧,人民币基本上已经突破了这一区间,并且兑一篮子货币升值了 7-8%。这对货币来说是一个重大举措。人民币兑美元汇率从 7s 跌至 6.4 左右。它仍在移动。

进入今年,我们的预期是盈余将是暂时的。中国将放弃出口市场份额,因此人民币将回调至过去五年的平均贸易加权水平。但这并没有发生。现在很明显,我们已经不在那个世界了,人民币很可能会继续升值。


© ChinTell Ltd. 保留所有权利。

由汇丰银行赞助。

中国周刊网站和周刊刊物归其所有 由香港 ChinTell Limited 维护。汇丰银行或汇丰集团公司(“汇丰银行”)的任何成员均不认可这些内容和/或 参与《中国周刊》网站或《中国周刊》杂志内容的选择、创作或编辑。这些中表达的观点 刊物仅代表 ChinTell Limited 的观点,并不一定反映汇丰的观点或投资理念。不承担任何责任 因此,汇丰银行对这些出版物的内容或其中的错误或遗漏承担责任。